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國泰海通證券研報稱，固收自營作為券商行業的支柱業務，在新時期亟待轉型。單一業務的變化，應看作行業供給側改革的一個側面，轉型期、探索期，建議不確定性找確定性，優先配置綜合優勢顯著，以及跨境資產配置能力更強的頭部券商。
國泰海通｜非銀：固收自營十年擴張，分化與轉型是新命題
本文從一個現象出發：券商固收自營十年擴張，逐步躋身支柱業務，但24年行業整體開啟首次縮表。1）2014年開始，券商固收自營開啟了CAGR達32%的十年擴張，規模從1800億增長至4.4萬億。自營持續加配固收成為多數券商的選擇，以自營非權益類證券及其衍生品/凈資本指標衡量，2014年200%、300%線的券商分別為2、1家，到了2024年上半年末則達到了31、13家，且整體上逐年提升；2）隨著規模的持續擴張，固收自營成為了券商的支柱業務。以中金公司、第一創業、山西證券為例，2024/24H1固收業務分部的利潤貢獻分別達40%、48%、110%；3）但2024年末，行業整體固收投資規模較上年末下滑1%，開啟首年縮表。
回歸本源，我們認為行業轉型疊加債牛東風，是過去固收自營擴張的根本動力。1）復盤券商固收自營的10年擴張期，實質上分為兩個階段：2014-2017年更多源于凈資本的短期大幅擴容，2018年至今則是在外部債牛、內部增長訴求下的正循環。一定程度上，第二階段行業固收自營的擴張從“被動”行為逐步變為“主動”行為——加倉固收自營從資本補充后的備選項變為資本補充的主要驅動之一；2）從商業模式出發，低融資成本下，超額票息及資本利得是固收自營的盈利來源。近年來利率快速下行疊加信用利差收縮，券商利率債和OCI債占比提升，預計資本利得在固收收入的貢獻提升。
2025年是發展路徑分化的開始，固收自營仍是一流投行的重要組成，但亟待探索新時期的轉型之道。1）從上市券商2024年年報觀察的現象是，券商對于固收自營配置分化較此前更為明顯，已披露年報的27家券商中有9家出現了固收自營縮表，頭部券商如華泰證券、國信證券24年末的固收投資規模較上年末壓降12%、16%，部分中小券商壓降比例超過50%；2）向前看，當前固收自營或仍是券商提升資本利用效率的重要手段，是一流投行建設的重要組成。但亟待推進新時期固收業務轉型，提升策略交易能力、探索跨境資產配置和增強客需業務投入是當前各家券商發力的重要方向。
投資建議：固收自營作為行業的支柱業務，在新時期亟待轉型。單一業務的變化，應看作行業供給側改革的一個側面，轉型期、探索期，我們建議不確定性找確定性，優先配置綜合優勢顯著、以及跨境資產配置能力更強的頭部券商。
風險提示：債市大幅波動。
（文章來源：界面新聞）
